Mercados financieros – Especulación en los mercados de materias primas: ¿culpable o inocente?

Informe Mensual, núm 350 – Octubre 2011
Los precios de las materias primas ( 452,22 KB )
  El interés de numerosos inversores por las materias primas (commodities), como un activo alternativo a incorporar en sus estrategias de cartera, ha crecido considerablemente durante la última década. En un inicio, este planteamiento encontraba justificación en la baja correlación que tradicionalmente se había observado entre las materias primas y otros activos (en particular la renta variable), así como por su condición de servir como cobertura frente a incrementos sostenidos de la inflación. En pocos años, este fenómeno, que algunos denominan la «financialización» de las commodities, ha alcanzado proporciones muy llamativas, que han encendido la polémica. En concreto, se le acusa de ser causante de aumentos desmedidos en los precios de productos básicos para la ciudadanía.
  Desde 2005 los principales índices de materias primas han experimentado importantes revalorizaciones y una gran volatilidad, en un proceso en el que han participado una amplia gama de productos, en especial los energéticos, los alimentos y los metales preciosos. Muchos observadores han responsabilizado de esta dinámica a la creciente presencia de inversores financieros como bancos de inversión y hedge funds, cuya actividad se ha vinculado a la especulación (habitualmente a través de los mercados de derivados y los productos estructurados). Otros apuntan como responsable del encarecimiento a la afluencia masiva de flujos de ahorro procedente de inversores institucionales (por ejemplo fondos de pensiones) y particulares. Para estos últimos, la canalización de su ahorro hacia las materias primas se ha facilitado enormemente con un producto novedoso de gran éxito: los ETFs (Exchange Traded Funds) o fondos cotizados.(1) En los últimos tres años el volumen de recursos manejado por los ETFs de materias primas se ha duplicado, llegando a representar en la actualidad prácticamente la mitad del total de los activos financieros ligados a materias primas, como se muestra en el gráfico siguiente.
  (1) Los ETFs (Exchange Traded Funds) son fondos cotizados cuya política de inversión consiste en reproducir un índice. Las participaciones de estos fondos pueden estar compuestas por acciones, bonos o commodities, y se negocian en las bolsas de valores igual que si se tratara de acciones.
  En un debate muchas veces dominado por la demagogia y por intereses partidistas, diversos economistas académicos han tratado de examinar, con el máximo rigor conceptual y empírico posible, la relación entre el aumento de los flujos de capital financiero y el encarecimiento de las commodities. El tema cobró gran relevancia a mediados de 2008, cuando los índices de estos bienes alcanzaran su nivel máximo histórico, coincidiendo con el fuerte incremento del precio del barril de crudo. El nuevo empujón alcista acontecido en 2010 no hizo sino acrecentar el interés de más investigadores. Por desgracia, los resultados de estos estudios no son lo suficientemente concluyentes como para alcanzar un veredicto final rotundo respecto a la acusación antes señalada. No obstante, sí permiten decantar razonablemente la discusión hacia una lista de conclusiones corta pero útil.
  En el plano conceptual, las posiciones están separadas en términos análogos al ya largo y profuso debate sobre la eficiencia en los mercados financieros. Quienes sostienen que los mercados financieros son eficientes consideran que la «financialización» de las commodities no conlleva inconvenientes sino ventajas: mejora el proceso de descubrimiento de precios, aumenta la liquidez y la profundidad de los mercados, proporciona estabilidad, etc. Por el contrario, quienes consideran que los mercados son ineficientes diseminando y procesando información, sospechan que la «financialización» ha amplificado en los mercados de materias primas fenómenos como el comportamiento gregario (herding), la formación de burbujas, la especulación malintencionada (predatory trading), los pánicos, etc. Hasta la crisis financiera de 2008, el paradigma pro-eficiencia era el dominante, pero la conmoción generada por las múltiples disfunciones observadas en los últimos años en mercados como el monetario, el hipotecario o el bursátil parecen estar inclinando la balanza hacia los planteamientos que cuestionan la eficiencia.
  En cualquier caso, múltiples estudios empíricos han tratado de identificar, calibrar o estimar el impacto de la actividad financiera en estos mercados. Algunos utilizan técnicas estadísticas sofisticadas, otros recurren a datos básicos observables directamente sin procesamiento. Entre los primeros abundan los que explotan la base de datos de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), el organismo regulador en Estados Unidos de los mercados de derivados, incluyendo los de commodities. Se trata de una de las pocas fuentes de datos de alta frecuencia donde, en principio, se puede rastrear la actuación (operaciones y posiciones) de inversores «especulativos». Evaluados en conjunto, estos análisis(2) no encuentran una relación causal significativa y consistente entre la actividad financiera/especuladora y el aumento de los precios de las materias primas. Esta es, por ejemplo, la lectura que realiza el Banco Mundial(3) en las conclusiones de su informe de Perspectivas Económicas Globales. De una parte el número de contratos de futuros de los inversores especuladores es típicamente muy inferior al de los no especuladores. Más importante, el comportamiento de los primeros tiene una correlación baja con la evolución de los precios de materias primas destacadas, como el crudo y los alimentos. Y aún más decisivo, estadísticamente se ha constatado en diversos episodios (los principales referidos al crudo) que las variaciones en los precios de las commodities fueron la causa de las modificaciones en las posiciones netas de los inversores, y no al contrario como sostienen los detractores de la actividad especuladora.
  Se han realizado diversas críticas a esta familia de estudios basados en los datos de la CFTC, en especial la omisión de la operativa en áreas de los mercados muy importantes por donde también se pueden canalizar flujos financieros/especulativos (otros productos y otros países), la consideración de periodos muestrales no siempre representativos (en particular el énfasis en estudiar el caso del petróleo en 2008), así como las debilidades de las técni-cas econométricas utilizadas.(4) En este sentido, los estudios que recogen los acontecimientos de 2010 tienden a identificar una relación causal de actividad especulativa sobre encarecimiento más significativa que los anteriores.(5) La réplica de los partidarios de la inocencia de la especulación consiste en aportar otro tipo de «pruebas». Una primera es la relativa a la evolución de los inventarios (stocks), que no han crecido como cabría esperar si la actuación de los especuladores hubiera situado el precio de mercado por encima del precio de equilibrio entre oferta y demanda finales (fundamentales). Otra es la observación de que productos sobre los que no se practica actividad financiera, sencillamente por la ausencia de vehículos (derivados o ETFs), se han movido de manera tan intensa o más que el conjunto de commodities. Por ejemplo, el carbón.
  (2) Por ejemplo los siguientes: J. Hamilton, Causes and Consequences of the Oil Shock of 2007-08, Brookings Papers on Economic Activity, Spring 2009: 215-259. R. Alquist, y O. Gervais. The Role of Financial Speculation in Driving the Price of Crude Oil. Bank of Canada. Discussion paper 2011. S. Irwin, D. Sanders y P. Meerin, Devil or Angel. The Role of Speculation in the Recent Commodity Price Boom. Journal of Agricultural and Applied Economics No. 41, 2009.
  (3) Para más detalle, véase «Global Economic Prospects – Maintaining Progress Amid Turmoil». World Bank. June 2011.
  (4) K. Singleton, Investor Flows and the 2008 Boom/Bust in Oil Prices; working paper Graduate School of Business Stanford University, July 2011.
  En suma, y con las cautelas a las que obliga la ausencia de suficiente consenso entre los distintos estudios, parece razonable alcanzar tres impresiones básicas. Primero: el efecto a largo plazo de la actividad financiera sobre el nivel de precios de las commodities es pequeño. Son las variables fundamentales (demanda, inventarios, oferta y costes de producción) las que determinan la senda tendencial de las cotizaciones. Segundo: a corto plazo, los efectos sobre el nivel de precios pueden ser importantes, por lo general incidiendo en la misma dirección y amplificando las fuerzas fundamentales, pero son efectos variables en el tiempo y dispares según el tipo de commodity. Tercero, a corto plazo, los efectos sobre la volatilidad del precio son importantes.
  Desde estas conclusiones, cabría esperar que un juez ponderado se decantara por un veredicto de «no culpabilidad», acompañado de disposiciones para evitar que los efectos nocivos de corto plazo se magnifiquen más de lo tolerable. Esto es lo que están intentando los reguladores de regiones tan importantes como Estados Unidos o la Unión Europea, introduciendo distintos elementos de reforma (límites a las posiciones en contratos de derivados, obligaciones de transparencia, etc.) para los cuales efectivamente la ponderación es muy aconsejable.
  (5) Por ejemplo: M. Lombardy e I. Van Robays, Do Financial Investors Destabilize The Oil Price?, ECB Working paper n. 1346, June 2011.
  Este recuadro ha sido elaborado el Departamento de Mercados Financieros Área de Estudios y Análisis Económico, ”la Caixa”
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